（报告出品方/分析师：中泰证券 冯胜 曹森元）

一、深耕蚕丝被行业，盈利能力稳步提升

1.1 公司沿革

专注丝绸相关产品的研发、设计、生产、销售，股权结构稳定。公司成立于2006年，专业从事丝绸相关产品的研发设计、生产加工、品牌推广、渠道建设和销售服务。

公司在2016年整体变更为股份有限公司，2016年挂牌新三板，在2016年和2019年两次通过高新技术企业认定，并于2022年被评为江苏省专精特新中小企业，同时公司还是国家级服务型制造示范企业、全国科技型中小企业、江苏民营文化企业 30 强、江苏省重点文化科技企业、江苏省电子商务示范企业。

公司前十大股东合计持股 99.96%，其中胡毓芳、王安琪母女合计控制公司 91.51%股份，系公司实际控制人。

1.2 专注丝绸产品，主营结构稳定

公司主要产品为丝绸相关产品，目前已形成蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列。

经过近二十年的发展，公司在传承太湖流域五千年的非遗蚕丝制被技艺同时创新研发各类丝绸制品，目前已经形成了蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列，使得“太湖雪”成为市场上具备一定行业知名度的苏州丝绸代表品牌。

其中蚕丝被的代表产品有夏被、春秋被、冬被、子母被等，床品套件的代表产品有真丝套件、全棉套件、真丝枕套和真丝枕芯等，丝绸饰品的代表产品有真丝丝巾、眼罩、口罩、发带、睡袋等，丝绸服饰的代表产品为真丝睡衣。

主营收入结构稳定，蚕丝被维持高占比。

随着我国经济的发展，人们越来越注重丝绸产品所带来的优质实用特性及精致美观的装饰特性，加上相关利好政策的持续出台，推动了国内丝绸行业的高速发展，公司的市场潜力进一步释放，收入规模呈现不断上升的趋势，从 2018 年的 1.96 亿元上升至 2021 年的 3.73 亿元。

公司主要业务为蚕丝丝绸制品销售，产品覆盖面较广，涵盖蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四个大类、上千个品种，同时蚕丝被是其重点发力的细分产品领域。

近几年公司蚕丝被主营收入占比维持在 54%-57%，主营毛利占比维持在 48-50%，较为稳定。

1.3 盈利能力稳中有升，指标高于可比公司

主营收入和净利润快速增长，盈利能力稳定提升。受益于国家政策对丝绸行业的有力支持，居民消费水平不断提高，蚕丝被凭借天然、舒适的特性而备受青睐，公司产品的市场需求较为旺盛，公司经营业绩也呈现高速增长的态势。

2018-2021 年，营收 CAGR 达 23.83%，归母净利润 CAGR 达 28.49%，其中 2021 年营收和净利润增速分别达到了 20% 和 45%。

2022H1 公司实现营收 1.31 亿元，同比下降 24.69%%，归母净利润 0.14 亿元，同比下降 17.25%，主要系公司与相关主播暂停合作对线上销售业绩影响较大及受疫情的影响。

公司盈利能力较强，2019- 2022H1 公司综合毛利率分别为分 40.7%、39.9%、41.1%和 45.7%，由于 2020 年后公司开始执行新的收入准则，将运输费作为合同履约义务的一部分计入营业成本，从而导致毛利率下降。剔除运输费影响后的公司 2020-2022H1 的主营业务毛利率分别为 43.0%、44.5%和 49.9%，稳中有升。

毛利率和研发费用率均高于可比公司平均水平。

根据公司招股书，选择罗莱生活、富安娜、水星家纺和钱皇股份作为同行业可比公司。

公司毛利率高于同行业可比公司平均水平，2021 年公司综合毛利率为 41.1%，高于可比公司平均值 39.7%，虽然公司目前整体规模较小，融资能力弱于同行业上市公司，但公司凭借在装备制造中的优势在与可比上市公司的竞争中获得了一定的市场份额，具备一定的竞争力和行业地位。

从研发费用率指标来看，公司研发费用率高于同行业可比公司的平均水平，2021 年公司研发费用率为 3.84%，高于可比公司平均值 1.57%，主要系公司高度重视产品研发，增加研发投入，从而导致研发支出保持较高的水平。

1.4 期间费用率保持稳定，研发投入逐年增长

公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用率保持在比较稳定的水平。

其中占比最大的是销售费用率，近年来基本维持在 22%-25%，且呈现下降的趋势，管理费用率和财务费用率分别保持在 4%和 1%左右，显示公司在扩大经营规模的同时，费用支出控制较好。

公司重视技术研发，研发投入和研发费用率呈现上升趋势，研发费用率保持在 3.5%以上，2021 年公司研发费用为 0.14 亿元，同比上升 30.34%，主要系公司高度重视产品研发，加大研发投入，在项目的质量及成果方面严格把关，在深度与精度方面不断精进，导致研发人员薪酬、材料投入等费用的增长。

2022H1 公司研发费用率有较大增长主要系公司对部分研发人员实行股权激励。

二、丝绸行业前景广阔，需求、政策推动发展

2.1 行业迎来高景气，市场规模稳定增长

随着国内居民收入不断提高，消费升级需求持续推进，加上个性化消费、绿色消费、文化消费等理念的引领，丝绸产业迎来了历史性的发展机遇。蚕丝被属于家纺行业中的床上用品子行业，据中国家纺协会统计，近年来我国家纺行业持续发展。

从内销情况看，2017-2021 年整体保持平稳，2021 年家纺行业内销规模为 1427.6 亿元，同比增长 9.0%，床上用品行业内销规模为 763.2 亿元，同比增长 13.8%。

从外销情况看，近五年保持稳定增长，复合增长率达 13.33%，2021 年家纺产品出口额达到 479.3 亿美元，同比增长 28.7%，床上用品出口规模达到 160.4 亿美元，同比增长 25.6%。

随着城镇化进程的持续推进及居民生活水平的不断提升，我国家纺行业和床上用品行业仍拥有广阔的市场前景。

丝绸市场随着新冠疫情的有效防控和线上营销模式的不断拓展开始逐渐回暖，国内丝绸消费需求不断上升，内销占比上升至 70% 左右。

据国家统计局统计，2021 年我国规模以上丝绸企业实现营业收入 682.6 亿元，同比增长 10.5%；利润总额 33.0 亿元，同比增长 74.3%。从进出口情况来看也是呈现回升的态势，2021 年我国真丝绸商品进出口总额为 17.6 亿美元，同比增长 32.0%。

与其同时，蚕丝被行业正处于快速增长期，不断向规范化方向发展，市场需求不断上升。2018-2019 年我国蚕丝被产量维持在 1200 万条左右，2020 年受疫情影响产量下降到了 924 万条，2021 年得到回升并超过了疫情前水平，达到了 1340 万条。

根据《2020 年苏杭丝绸产业调研报告》中的蚕丝被平均单价计算得到 2019-2021 年我国蚕丝被市场规模分别为 156.0 亿元、122.4 亿元 和 177.6 亿元。

我国蚕丝被产区主要分布在江苏、浙江、河南、江西、湖南、广东、山东、陕西、广西、湖北等地，上述十个省市 2021 年蚕丝被产量合计占比达 98%，其中江苏省最多，为 20%。

随着蚕丝被行业不断朝规范化方向发展，行业中的优秀企业开始基于优质产品来提升品牌认同度获取良好口碑，有助于行业的长远健康发展。

2.2 国家产业政策支持

国家产业政策推动丝绸行业长期发展。我国作为桑树原产地和丝绸发源地，同时也是全球最大的蚕桑丝绸生产、出口国，近年来国家产业政策积极引导丝绸行业高质量发展，推动产业科技创新，为企业经营提供了良好的环境和机遇。

例如 2022 年发布的《蚕桑丝绸产业高质量发展行动计划（2021-2025 年）》指出要提升科技创新水平，支持蚕桑良种选育、开发省力智能机械等，致力于推动蚕桑丝绸产业高质量发展。

有关丝绸行业的法律法规和产业政策的具体信息如下表所示：

2.3 下游需求稳步增长，市场空间广阔

公司下游为消费市场，包括线上、线下运营销售渠道和消费者终端，因此公司产品的市场需求和发展方向受这些行业的市场规模、发展趋势的影响。

从零售业发展状况来看，2017 年至今，我国社会消费品零售总额整体保持上升趋势，2020 年受疫情影响出现小幅下降，2021 年因疫情防控有序开展，社会经济消费态势逐渐向好，社会消费品零售总额达 44 万亿元，同比上升 12.5%。

从网上零售业发展状况来看，2017-2019 年，我国网上零售交易规模一直保持高速增长，年复合增长率高达 21.7%。

2020 年自新冠疫情发生后网络零售率先回暖，从而带动消费水平回升，展现出强大的韧性和活力。

2020 年，全国网上零售交易规模达 11.8 万亿元，同比增长 10.9%，2021 年增速得到了回升，达到了 14.1%。随着消费市场规模的进一步提高，国内丝绸产业的成长空间将更为广阔。

三、渠道优势+技术创新凸显核心竞争力

3.1 拥有多样化营销渠道，产品市占率位居前列

公司在线上、线下建立了多样化的营销渠道，产生了多渠道协同效应，品牌知名度和核心竞争力不断提升。

公司自设立以来，通过对丝绸产品消费者的画像研究，针对个人、团体消费者建立了线上、线下和团购销售渠道，拥有丰富的营销渠道管理经验。

其中，线上主要是通过在天猫、京东等国内电商平台以及亚马逊、Ebay 等跨境电商平台设立的品牌直营店实现销售，线下主要是通过在热门街区、商场和高档酒店开设直营店的方式进行产品销售，团购销售是指公司根据企业客户和个人客户的个性化需求如节日员工福利发放、客户/友商答谢礼物、婚庆礼品等对产品进行定制化设计。

此外，公司开始注重线上私域流量培育，试图从线下向线上进行客户引流。例如，公司在大型商场、旅游景点等人流密集处设立了快闪店，通过门店设计和产品展示等方式吸引消费者，还通过传播蚕桑丝绸文化、太空舱养蚕活动等方式提升文化共鸣，实现粉丝的快速转化。

凭借着这样多样化的营销渠道和客户引流，公司品牌知名度和产品市场占有率得到快速提升，据中国纺织品商业协会和中国家用纺织品行业协会的统计，2018-2020 年公司蚕丝被产品的市场占有率位居行业前三。

3.2 注重技术创新，向产业链上游延申

公司始终注重产品开发与技术创新，是江苏省专精特新中小企业、高新技术企业。

公司自设立以来就专注于蚕丝制品加工工艺优化以及丝绸产品创新设计，在原材料品质提升、生产工艺优化、产品创新设计等方面积累了丰富的研发经验以及技术储备，掌握了高韧性高光泽度蚕丝加工技术、蚕丝绵高效拉松技术、高保形性蚕丝被加工技术等多项核心技术。

目前公司已取得各项专利共计 71 项，其中发明专利 3 项，实用新型专利 68 项，此外还有版权超 2000 项，具备较强的研发水平和技术优势。

公司还通过产学研合作的方式来保障技术先进性和创新性。

公司 在成立之初便与苏州大学蚕丝研究院合作成立了首个研发中心，攻克了蚕丝被位移、板结的难题，之后又成立了苏州蚕丝家纺工程技术研究中心、中国生活方式设计院丝绸研发中心等多个教学研究基地，并与苏州大学、东华大学等高校建立起良好的产学研合作关系，公司设计创新能力不断提升。

公司目前正在从事的研发项目有 6 项，均处于研究测试阶段，预计投入合计 1150 万元，其中优质蚕品种改良及规模化饲养技术研发项目旨在满足公司对优质原料蚕的需要，表明公司正在尝试向产业链上游延伸。

3.3 IPO 募资助力公司扩张

募投项目围绕公司主营业务进行，旨在通过升级线上及线下营销终端、建设行业领先蚕桑丝绸产业研发中心、升级现有信息化系统等实现研发能力的大幅提升，进而增强公司综合竞争力。本次上市拟募资 1.5 亿元，全部募集资金将用于营销渠道建设及品牌升级项目、研发及检测中心建设项目和信息化升级项目。

公司目前处于产能饱和的状态，蚕丝被和床品套件在 2021 年的产能利用率分别达到了 96.3%和 91.4%，产销量达到了 91.5%和 85.6%。

因此募投项目的实施提升公司技术水平、生产效率，优化业务能力，解决产能瓶颈问题，从而增强公司的核心竞争力和可持续发展能力。

四、公司估值

截止2023年1月9日，公司收盘价为14.02元，对应市值为4.97亿元，PE TTM 为14.33倍，与可比公司无明显差异。

公司将受益于国家产业政策支持，即一系列的政策扶持为丝绸行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了需求增长和企业技术的进步，为行业的持续发展带来了机遇。

同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产效率的提升、营销渠道和业务能力的优化以及研发能力的增强，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。

五、风险提示：

公司线下销售渠道地域集中风险。

原材料价格波动风险。

募集资金项目不能实现预期收益的风险。

公司线下销售渠道地域集中风险。

研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。

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报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台